Моделът на остатъчния доход в ерата на справедливата стойност

Residual income method in the age of fair value

Оценка на практиката по оценяване във финансовите институции

При оценяването на банки и застрахователни компании три модела обикновено доминират дискусията:

• Модел на дисконтираните парични потоци (DCF)

• Модел на дисконтираните дивиденти (DDM)

• Модел на остатъчния доход (RIM)

За индустриалните компании DCF (дисконтирани парични потоци) често е естественият избор. За зрели предприятия, изплащащи дивиденти, DDM (модел на дисконтираните дивиденти) може да бъде подходящ.

Но за финансовите институции нито един от двата модела не е винаги чист. Свободният паричен поток е структурно труден за интерпретиране при банките. Дивидентите често са ограничени от регулаторни изисквания за капитал. Това оставя Модела на остатъчния доход (RIM).

И именно тук започва проблемът.

Защо RIM стана предпочитаният модел.

Моделът на остатъчния доход е елегантен в своята логика:

Стойността на компанията е равна на текущата ѝ балансова стойност плюс настоящата стойност на бъдещите излишни доходности над изискваната възвръщаемост на собствения капитал.

В опростен вид:

Стойност = Балансова стойност + Настояща стойност на (Нетна печалба — Цена на капитала × Балансова стойност)

Моделът предполага форма на симетрия:

• Балансовата стойност отразява капиталовата база.

• Нетната печалба отразява икономическото представяне.

• Цената на собствения капитал отразява изискваната възвръщаемост за поемане на риск.

  
  

В продължение на десетилетия тази рамка работеше сравнително добре. Но счетоводната среда се промени.

Справедливата стойност преобрази баланса

Съгласно IFRS 9 и по-широкото прилагане на отчитане по справедлива стойност, собственият капитал вече включва значителни компоненти, които заобикалят отчета за доходите.

Другият всеобхватен доход (OCI) обхваща:

• Нереализирани печалби и загуби по дългови инструменти, отчитани по справедлива стойност през друг всеобхватен доход (FVOCI)

• Промени в справедливата стойност на инвестиции в собствен капитал

• Корекции от превалутиране на чуждестранни валути

• Актюерски преизчисления

Тези елементи директно влияят върху балансовата стойност.

Въпреки това много от тях не преминават през нетната печалба.

Това създава структурна асиметрия:

• Балансовата стойност нараства или намалява поради движения по справедлива стойност.

• Цената на собствения капитал може да бъде приложена към разширената капиталова база.

• Нетната печалба не улавя непременно икономическите последици от тези корекции по справедлива стойност.

Резултатът?

Остатъчният доход може да стане отрицателен — дори когато икономическата позиция на институцията е стабилна или се подобрява.

Това не е икономически парадокс. Това е несъответствие в модела.

Защо DCF и DDM са по-малко чувствителни към това изкривяване

DCF се основава на прогнозирани парични потоци. Той се фокусира върху генерирането на ликвидност, а не върху счетоводни движения в собствения капитал.

Ако корекциите по справедлива стойност не променят съществено дългосрочните очаквания за парични потоци, DCF остава до голяма степен незасегнат.

DDM разчита на разпределените дивиденти.Докато дивидентите отразяват устойчиви печалби и регулаторният капитал остава адекватен, движенията в OCI влияят върху оценката само косвено.

RIM е различен.

Той използва балансовата стойност като котва на създаването на стойност. Когато самата балансова стойност включва ефекти от справедлива стойност, моделът става силно чувствителен към счетоводната структура.

Не всички компоненти на OCI са икономически равностойни

Критична грешка в практиката по оценяване е третирането на всички компоненти на OCI като хомогенни. Те не са.

Някои елементи са икономически реализуеми. Други са структурни, но не генерират парични потоци. Някои са силно волатилни и циклични.

Без разграничаване между тези категории, механичното прилагане на RIM въвежда систематично изкривяване. В някои случаи моделът на практика наказва институции за поддържане на капиталови буфери, повлияни от преоценки по справедлива стойност.

Коригирането на RIM не е счетоводна манипулация

има дискомфорт около „коригирането“ на модели за оценка.

Но когато счетоводната симетрия вече не съществува, интелектуалната симетрия трябва да бъде възстановена.

Ако печалбите по справедлива стойност са включени в собствения капитал, докато рискът едновременно е отразен в цената на собствения капитал, двойното отчитане става реална възможност.

Корекцията в този контекст не е козметична. Тя е икономическа реконструкция. Целта не е да се подобри числото. Целта е да се приведат капиталовата база, способността за генериране на печалба и изискваната възвръщаемост в логически последователна рамка.

Скритото изкривяване: терминалната стойност

Най-същественото изкривяване често се появява не в прогнозния период, а в терминалната стойност.

Когато:

• Балансова стойност, увеличена от справедлива стойност,

• Консервативно дългосрочно допускане за растеж,

• И пълната цена на собствения капитал

се комбинират механично, терминалният компонент може структурно да подцени добре капитализирани институции.

Този ефект става особено изразен в периоди на:

• Резки промени в лихвените проценти

• Пазарна волатилност

• Широкообхватни преоценки по справедлива стойност

При такива условия RIM може да произведе резултати, които са математически коректни — но икономически подвеждащи.

Позиция относно практиката по оценяване

Моделът на остатъчния доход остава мощен инструмент при оценката на финансови институции. Но в среда на справедлива стойност неговото прилагане изисква:

• Внимателно разграничаване на компонентите на собствения капитал

• Аналитична оценка на икономическата същност на OCI

• Съгласуваност между капиталовата база и изискваната възвръщаемост

• Обмислено изграждане на терминалните допускания

Оценяването не е въпрос на избор на формула. То е въпрос на запазване на вътрешната логика. DCF измерва генерирането на парични потоци. DDM измерва разпределения доход. RIM измерва излишната възвръщаемост върху капитала.

Когато самият капитал е оформен от динамиката на справедливата стойност, оценяването изисква повече от механично прилагане. То изисква преценка. А преценката, не формулите, е това, което в крайна сметка определя дали оценката отразява икономическата реалност — или счетоводната оптика.

KSB Analytica Appraisal Services